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贝塔咨询:近三成上市房企失去外生增长潜力
2020-06-01

  近日,由北京贝塔咨询中心制作的《2019年度地产上市公司外生增长潜力排行榜》,联合乐居财经、证券市场周刊首发。

  地产企业的外生增长空间依赖于外部融资工具的使用,它在本质上取决于企业的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间。据榜单,在加回资本化利息后,销售额百亿以上的地产上市公司平均的投入资本回报率为11.5%,中位数为11.3%,有15%的企业2019年的投入资本回报率在15%以上,但也有四成企业2019年的投入资本回报率不到10%。中梁控股、荣安地产中交地产、碧桂园、朗诗地产、万科、龙光地产、华夏幸福荣盛发展、佳源国际进入了2019年度投资回报率排行榜的TOP 10。

  不过,由于地产行业的信贷紧缩,2019年地产上市公司平均的债务融资成本上升了约1个百分点,达到7.4%。结果,销售额百亿以上的地产上市公司2019年的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间平均维持在3~4个百分点水平;有6%的公司投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间达到10个百分点以上,但也有13%的公司投入资本回报率低于债务融资成本,外生增长空间进一步分化。中梁控股、荣安地产万科、碧桂园、中交地产荣盛发展、龙光地产、中华企业、朗诗地产、金地集团进入了外生增长潜力排行榜的TOP 10。

  在内生增长潜力的基础上,多数地产企业可以通过引入股权资本或使用超额财务杠杆来进一步放大增长空间,即,所谓的外生增长空间;但并非所有企业都有外生增长空间,如果企业的投入资本回报率已低于综合债务融资成本,则继续使用财务杠杆只会侵蚀股东价值,此时企业不具备外生增长空间(注:本报告中投入资本回报率=不使用财务杠杆情况下的回报率=(净营业利润+财务费用+资本化利息)/(带息负债+永续资本+权益资本));反之,企业的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间越大,对潜在股东和债权人的吸引力就越大,股权和债权的融资空间也就更大,因为股东和债权人的安全边际都提高了。所以,从根本上讲,企业的外生增长空间取决于其投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间。

  2019年,据测算,133家地产上市公司平均的投入资本回报率为10.4%,中位数为9.9%。而合同销售总额在百亿以上的地产上市平均的投入资本回报率为11.5%,中位数为11.3%,较2018年略有上升;其中,有12家公司的投入资本回报率大于15%,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的14.6%;有37家公司的投入资本回报率在10~15%之间,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的45.1%;有31家公司的投入资本回报率在5~10%之间,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的37.8%;有2家公司的投入资本回报率在0~5%之间,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的2.4%。不难看出,随着效率的分化,地产行业的投资回报率也呈现分化趋势:回报率最高的企业、在不使用财务杠杆的情况下也可以实现25%以上的回报;而回报率低的企业甚至会出现负回报。由表可见,中梁控股、荣安地产中交地产、碧桂园、朗诗地产、万科、龙光地产、华夏幸福荣盛发展、佳源国际进入了我们的投资回报率排行榜TOP 10;而新力控股、迪马股份、德信中国、中南建设、建业地产、新城发展、金地集团中华企业滨江集团保利地产也进入了TOP 20。(备注:与多数地产排行榜在计算“投入资本回报率”时只是在营业利润的基础上加回利润表中的财务费用不同,我们的排行榜在计算投入资本回报率时不仅加回了利润表中的财务费用,还加回了当年的资本化利息部分,以反映地产企业真实的投入资本回报率。实际上,由于地产企业的大部分利息支出都被资本化了,所以,如果忽略资本化利息部分则将导致企业的实际投入资本回报率被严重低估,并出现多数企业的投入资本回报率低于债务融资成本的情况,而这显然是与实际情况不相符的。)

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  地产企业的投资回报率在分化,债务融资成本也在分化。133家地产上市公司2019年综合债务融资成本的平均值为7.6%,中位数为7.4%。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司,2019年综合债务融资成本的平均值也是7.6%,中位数也是7.4%,较2018年上升了约1个百分点;其中,有11家公司的综合债务融资成本在10%以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的13.4%;有22家公司的综合债务融资成本在8~10%之间,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的26.8%;有30家公司的综合债务融资成本在6~8%之间,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的36.6%;有19家公司的综合债务融资成本不到6%,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的23.2%。

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  结果,133家地产上市公司平均的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间为2.8个百分点,中位数为2.5个百分点。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司,2019年投入资本回报率与债务融资成本之间的利差均值为3.9个百分点,中位数为3.3个百分点;其中,有5家公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间大于10个百分点,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的6.1%;有20家公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间在5~10个百分点之间,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的24.4%;有46家公司的投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间在0~5个百分点之间,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的56.1%;还有11家公司的投入资本回报率低于综合债务融资成本,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的13.4%。

  根据上述投入资本回报率与债务融资成本之间的利差空间,我们对地产上市公司的外生增长潜力给予评分:其中,评分在8分以上的企业由于投资回报率较高或债务融资成本较低,享有较大的外生增长空间;而评分在2分以下的企业则面临外生增长空间不足、甚至于已经失去外生增长潜力的问题,此类企业继续使用财务杠杆只会导致股东价值的进一步流失。

  评分结果显示,合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的外生增长潜力评分为3.88分,中位数为3.26分;有15家公司的外生增长潜力评分在8分以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的18.3%;但也有57家公司的外生增长潜力评分不到5分,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的69.5%;更有29家公司的外生增长潜力评分小于2分,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的35.4%。其中,中梁控股、荣安地产万科、碧桂园、中交地产荣盛发展、龙光地产、中华企业、朗诗地产、金地集团进入了外生增长潜力排行榜的TOP 10;而华夏幸福保利地产滨江集团、龙湖地产、新力控股、新城发展、陆家嘴、佳源国际、德信中国、中国海外也进入了外生增长潜力排行榜的TOP 20。

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